Ethena (https://ethena.fi/)是一个开创性的去中心化金融（DeFi）协议，旨在为加密世界提供一种不依赖传统银行系统的合成美元（synthetic dollar）。它的核心产品是 USDe，一种稳定币，以及一个高收益的美元储蓄工具 sUSDe。Ethena 试图通过一种创新的“Delta 对冲”策略，解决传统稳定币的中心化风险和不透明性问题，同时为用户提供可持续的收益。
一、Ethena 的核心产品：USDe 与 sUSDe
1. USDe：加密原生的合成美元
USDe 是 Ethena 协议的核心，它是一种合成美元，旨在与美元保持1:1的挂钩。与 USDT 或 USDC 这类由链下法币或现金等价物作为储备的稳定币不同，USDe 完全由链上的加密资产和衍生品头寸支持。
USDe 的特点：
无需银行：USDe 不依赖于传统的银行系统来存储储备金，这使其摆脱了银行挤兑、监管审查和中心化托管风险。
透明可审计：USDe 的储备金和运作机制完全在链上透明化，任何人都可以随时审计其抵押品和对冲头寸，这极大地增强了信任度。
可扩展性：USDe 的设计使其能够轻松地铸造和销毁，不受银行系统处理速度的限制，理论上可以无限扩展，以满足不断增长的需求。
2. sUSDe：全球可访问的美元储蓄工具
sUSDe（Staked USDe）是 Ethena 协议提供的另一个重要产品。当用户将 USDe 存入 Ethena 协议进行质押时，他们会收到 sUSDe。sUSDe 是一种生息资产，其价值会随着协议所产生的收益而不断增长。
sUSDe 的特点：
自动复利：与一些需要手动提取奖励的质押平台不同，sUSDe 的收益会自动累积在其价值中。这意味着用户的 sUSDe 余额不会改变，但每个 sUSDe 代币所代表的 USDe 价值会随着时间增长。
收益来源多样：sUSDe 的收益并非来自通货膨胀式的代币发行，而是来自真实世界的现金流，主要有三个来源，我们将在后续的技术原理部分详细解释。
随时赎回：用户可以随时将 sUSDe 兑换回 USDe，以便在其他 DeFi 协议中使用。
二、技术原理：Delta 对冲与“互联网债券”
Ethena 的创新之处在于其独特的Delta 对冲策略，该策略是其维持 USDe 稳定性和产生收益的基石。
1. Delta 对冲机制
Delta 对冲是一种在金融市场中常用的风险管理策略，旨在通过持有两种相关资产的多头和空头头寸，来对冲掉价格波动带来的风险，使投资组合的净值（Delta）趋近于零。
在 Ethena 协议中，这个机制是这样运作的：
用户存入抵押品：当用户想要铸造 USDe 时，他们可以存入 ETH、stETH、BTC 等加密资产作为抵押品。
协议执行对冲：一旦收到抵押品，Ethena 协议会自动在中心化或去中心化衍生品交易所（如 Binance、OKX 等）上，建立一个等值的空头（short）头寸。例如，如果用户存入价值1000美元的ETH，协议就会开一个价值1000美元的ETH永续合约空头头寸。
维持价格稳定：
如果 ETH 价格上涨，抵押品（多头）的价值会增加，但空头头寸会产生等额亏损。
如果 ETH 价格下跌，抵押品（多头）的价值会减少，但空头头寸会产生等额盈利。
无论 ETH 价格如何波动，抵押品和空头头寸的盈亏会相互抵消，从而使整个头寸的净值保持相对稳定。这确保了 USDe 能够稳定地与美元挂钩。
2. “互联网债券”（The Internet Bond）与收益来源
Ethena 将其生息机制称为“互联网债券”。sUSDe 的高收益主要来自以下三个方面：
质押奖励：Ethena 协议会使用用户存入的流动性质押代币（如 stETH）来赚取以太坊网络的质押奖励。
资金费率（Funding Rate）：协议通过 Delta 对冲建立的空头头寸，可以从衍生品市场赚取资金费率。在牛市中，多头头寸的资金费率通常很高，Ethena 的空头头寸因此能获得可观的收益。
基础价差（Basis Spread）：除了永续合约，Ethena 也可以通过现货与期货合约之间的价差来获取收益。
三、风险与挑战
尽管 Ethena 的设计极具创新性，但它并非没有风险。了解这些风险对于用户和投资者至关重要。
中心化交易所风险：Ethena 的 Delta 对冲策略依赖于中心化交易所（CEX）的永续合约市场。这意味着协议的资产会面临 CEX 的对手方风险，例如交易所被黑客攻击、倒闭或因监管而被冻结。
资金费率波动：sUSDe 的收益高度依赖于永续合约市场的资金费率。虽然在牛市中资金费率通常为正，但如果市场转入熊市，资金费率可能变为负数。如果负资金费率持续存在，协议可能会面临亏损，这会直接影响 sUSDe 的收益，甚至可能威胁到 USDe 的稳定性。
清算风险：虽然 Ethena 致力于通过对冲来维持稳定性，但如果市场发生极端波动（例如“黑天鹅”事件），抵押品和对冲头寸可能会面临清算风险，尤其是在杠杆头寸的情况下。
智能合约风险：与所有 DeFi 项目一样，Ethena 协议的智能合约也可能存在漏洞，一旦被黑客利用，可能导致用户资金的损失。
四、代币经济学：ENA
ENA 是 Ethena 协议的治理代币。
核心功能：ENA 的主要功能是治理。ENA 持有者可以对协议的关键参数、未来发展方向和重要决策进行投票，例如决定协议的费用结构、支持哪些抵押品类型、以及如何分配协议产生的收益。
收益分配：Ethena 协议通过“手续费开关”机制，将部分协议收入分配给 ENA 代币持有者，以激励社区参与治理和长期持有代币。
五、Ethena 的市场定位与未来展望
Ethena 的出现为稳定币领域带来了全新的视角。它试图在去中心化、可扩展性和收益之间找到一个平衡点，将传统金融的对冲策略与加密世界的链上透明度相结合。
市场定位：
与 USDT/USDC 竞争：USDe 旨在成为一个无需银行、抗审查的替代品，挑战中心化稳定币在 DeFi 中的主导地位。
与 DAI 等超额抵押稳定币竞争：USDe 的 Delta 对冲机制使其资本效率远高于 DAI 等需要超额抵押的稳定币。
作为 DeFi 的基础构建模块：Ethena 的目标是让 USDe 和 sUSDe 成为 DeFi 生态系统的基础，为各类借贷、交易和收益协议提供稳定的流动性和高收益的储蓄工具。
Ethena 的成功取决于其能否在极端市场条件下保持 USDe 的稳定，并持续产生正向收益。随着其TVL（总锁仓价值）的迅速增长，Ethena 已经成为了 DeFi 领域不可忽视的新兴力量，为“加密原生”货币的未来提供了大胆的实验和探索。