做市机制的演进
做市（Market Making）是金融市场流动性的核心来源。在传统金融中，做市主要由专业机构（如投行、券商、做市商）完成；在加密市场早期，中心化交易所（CEX）依赖专业做市商（MM）；而 DeFi 的兴起，则催生了AMM（Automated Market Maker）这一去中心化范式。
随着链上交易规模扩大，AMM 的局限性逐渐显现（资本效率低、无常损失、滑点问题）。在此背景下，一类更接近传统做市逻辑、但仍运行于链上的机制逐步出现，即Private Market Makers（PMM）。
什么是 Private Market Makers（PMM）
Private Market Maker（私有做市商），指的是由特定做市方或协议内部账户控制定价和流动性参数的做市模式，而非完全依赖公开、被动的流动性池。
核心特征可以概括为一句话：
PMM 是“链上化的专业做市”，而非“被动流动性聚合”。
PMM 的基本定义
PMM 通常具备以下特征：
流动性由单一或少数做市方提供
定价模型可以是：
做市参数（价差、深度、库存风险）非公开或半公开
LP 通常是：
项目方
专业做市机构
DAO 控制的金库
PMM 的核心机制
PMM 的定价发生在链下，只有已经签名的报价才会上链结算，并且它们直接接入路由器（routers）、求解器（solvers）和意图型 DEX（intent DEXs）。因此，约 90% 的 PMM 订单流并不是来自用户点击按钮，而是来自聚合器。
主动定价（Active Pricing）
与 AMM 的“函数定价”不同，PMM 允许：
-
根据外部市场（CEX、Oracle）实时调整价格
-
设置不对称买卖深度
-
动态扩大或缩小价差
这使 PMM 更像传统做市系统中的Quote Engine。
库存与风险管理
PMM 做市方通常会引入：
-
库存上限 / 下限
-
Delta 中性策略（对冲到 CEX）
-
波动率感知（高波动 → 扩大价差）
这意味着：
-
风险由做市方承担
-
而不是像 AMM 那样分散给所有 LP
流动性集中与资本效率
PMM 往往具备：
-
更高的单位资本深度
-
更低的大额交易滑点
-
可在关键价格区间“堆深度”
在低 TVL 情况下，PMM 往往能提供比 AMM 更好的交易体验。
PMM 的常见实现形态
项目方自营做市（Protocol-owned Liquidity）
项目 DAO 控制资金
通过 PMM 合约直接报价
常见于：
新币启动
稳定币 / RWA 项目
专业做市商链上化
-
传统 MM 公司
-
将策略部署为智能合约
-
可结合 CEX 做跨市场套利
混合型 PMM（Hybrid PMM）
-
PMM + AMM
-
PMM 负责核心价格区
-
AMM 承接长尾流动性
AMM 机制回顾（对比基础）
AMM 的核心逻辑是：
-
无需许可
-
无需信任
-
价格由数学函数决定
典型形式包括：
-
Uniswap v2：x * y = k
-
Uniswap v3：集中流动性
-
Curve：稳定币曲线
AMM 的优势在于开放性与可组合性，但以资本效率为代价。
AMM 与 PMM 的系统性对比
|
维度 |
AMM |
PMM |
|---|---|---|
|
定价方式 |
数学函数 |
主动/策略定价 |
|
流动性来源 |
公众 LP |
私有 / 专业做市方 |
|
是否许可 |
无需许可 |
通常有准入 |
|
资本效率 |
中低 |
高 |
|
无常损失 |
LP 承担 |
做市方自行管理 |
|
滑点控制 |
依赖 TVL |
可策略化控制 |
|
抗 MEV 能力 |
较弱 |
较强（可隐藏参数） |
|
去中心化程度 |
高 |
中等 |
|
适合场景 |
长尾资产、DeFi Lego |
新币、稳定币、机构交易 |
PMM 的优势与局限
优势
-
更接近真实市场价格
-
更高资本利用率
-
更适合机构级交易
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有利于新项目冷启动
局限
-
去中心化程度下降
-
对做市方能力依赖极高
-
潜在的信任与治理问题
-
不适合完全开放、无主资产
行业趋势与未来演进
当前趋势非常清晰：
AMM 负责开放性，PMM 负责效率，未来是混合结构。
可能的演进方向包括：
-
AMM + PMM 双层流动性
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DAO 控制的“半私有 PMM”
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与 Intent-based / RFQ 交易系统融合
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PMM 成为链上“机构入口”
结论
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AMM是 DeFi 的基础设施，强调无需许可与组合性
-
PMM是效率导向的进阶形态，更贴近传统金融做市
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二者并非对立，而是服务不同市场阶段与用户群体。
PMM 的定价发生在链下，只有已经签名的报价才会上链结算，并且它们直接接入路由器（routers）、求解器（solvers）和意图型 DEX（intent DEXs）。因此，约 90% 的 PMM 订单流并不是来自用户点击按钮，而是来自聚合器。
当前，Wintermute、SCP、Native 和 0xbee…000 这四个参与者，几乎处理了 95% 的 PMM 交易量。
在未来的 DeFi 结构中，AMM 提供底层流动性地基，PMM 提供高效价格发现与深度，共同构成多层次的链上市场体系。